银行板块估值修复 价值投资正当时|全球速读

11月29日，邮储银行发布《网上发行申购情况及中签率公告》显示，投资者参与邮储银行A股IPO认购十分踊跃，网上有效申购户数888.2万户，整体认购规模约1.3万亿元。邮储银行本次发行价格为5.50元/股，绿鞋前募资规模达284.5亿元，绿鞋后募资规模预计达327.1亿元，为2010年以来规模最大的A股IPO发行。

(资料图)

无论是从宏观层面、行业情况还是银行自身来看，邮储银行作为最后一家上市的最年轻的国有大行，在当前外部环境存在诸多不确定性因素的背景下，将成为市场上的一颗“定海神针”。

经济结构调整其实是银行业发展的助推力

宏观经济下行给制造业、房地产业等行业带来了一定的风险，但是周期性行业中具有较强抗压能力的便是成长快速、运行稳健的银行业。随着经济结构调整和利率市场化的推进，银行净息差或许会持续受压，却也有利于倒逼银行拓展中间业务，加快综合化经营布局。

另一方面，消费升级和居民财富配置需求增加也给银行零售板块的发展带来了较大的想象空间，因此经济结构调整实则是银行发展的重大机遇。

资本市场上银行股的估值有很大上升空间

从历史表现来看，业务增长迅速、零售战略突出的银行在过去能持续跑赢市场和银行板块。决定银行股PB估值的核心变量是ROE、分红率等，其中又以ROE最为关键；目前35家A股上市银行的平均ROE超过10%，但PB其实一直徘徊在历史低位，35家A股上市银行的平均PB为0.96倍。

尽管净息差有下行空间，但随着严监管已处于常态化、信贷投放收紧的背景下，只要银行能够继续保持高ROE和持续增长的净利润，自发性地向更具成长性的业务转型，在目前基本面与估值面存在偏差的前提下，银行股未来有很大的估值上升空间，会成为稳健投资组合的首选板块。

邮储银行自身发展潜力巨大

邮储银行始终坚持零售银行定位，特色鲜明，个人银行业务收入占比高达61%，个人存款总额占存款总额比高达87%，个人贷款占贷款总额比例达54%，具有天然的零售禀赋和业务基础。此外，邮储银行资产质量非常优异，不良率仅为行业平均水平的一半；基于独特的“自营+代理”运营模式，邮储银行网点服务深度下沉，深耕大农村蓝海市场；与此同时，邮储银行存贷比大幅低于同业，近三年净利润年均复合增长率达到14.76%，预计2019年全年净利润增速将达到16%至18%，拥有巨大成长空间和发展潜力。

在这种快速成长的背景下，邮储银行还始终保持着高分红水平，2019年分红比例达到30%。可以说，如此体量大、质量优、成长快、高分红的国有大行，是真正的“良心企业”。

价值投资正当时，投资中的“压舱石”

目前整体A股已上市的银行共有35家，本次邮储银行A股上市后，将成为第14家“A+H”的银行，也是第36家A股上市银行。截至2019年11月27日，A股上市银行平均市净率0.96倍，平均市盈率8.10倍。

我们认为银行业整体板块估值较低主要有两个原因，一方面，在宏观经济不确定性增加的背景下，银行不良压力可能加大，资产质量也会承受一定压力，而资本市场上投资者均较为关注银行的资产质量。

另一方面，当前银行业受市场利率低位运行、贷款收益率下降、存款竞争加剧等因素影响，行业息差收窄，对银行业的盈利能力带来了一定的压力。虽然银行业在资本市场上的估值呈压，但是目前银行业处于一轮结构性不良周期的末期，上市银行整体资产负债表趋于健康。考虑到行业估值较低、股息回报率高且稳定、加之机构投资者依然低配此板块，行业未来市场表现市场可期。

从历史数据看，邮储银行之前35家A股上市银行中，有33家银行在上市后的一个月内几乎均在水上，且由于发行价是个固定数，而净资产每季度持续增厚，银行平均每年高达十几的ROE，给以市净率估值的银行提供极为牢固的安全垫，因此我们常听句俗话就是银行股“破净不破发”。

本次邮储银行A股IPO发行价5.50元/股，对应2018年摊薄后发行市盈率为9.58倍（绿鞋后），而更为可比的是摊薄前市盈率8.93倍，略高于行业平均市盈率，客观反映市场对邮储银行高成长性投资价值的坚定认可。

邮储银行2019年三季度末每股净资产5.71元，已大幅高于发行价，如按年化13%的ROE测算，2020年6月每股净资产预计将近6.20元/股，相对5.50元/股的发行价，有很好的估值安全边际。考虑到年底市场受多重不确定因素影响，情绪较为脆弱，资产质量优、业务稳定性高、股息回报率高而且还增速快的邮储银行自然成为投资者年底投资组合中的压舱石、价值投资的“灯塔”。未来市场表现值得期待。

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关键词 邮储银行 资产质量 价值投资