微速讯：稳增长+盈利增速放缓 PPI-CPI对应剪刀差收敛

一、2022年有波段性机会

展望2022年，从长期逻辑来看，债市有波段性机会。从中期逻辑来看，经济增速决定债券走势。如果经济上行，政策面会有更强的驱动力去杠杆加息预期会增强。如果经济下行，政策很大可能趋向于宽松。经济增速是政策的安全边际。

我们认为经济或有上行可能，加上PPI的上涨会慢慢传导到CPI，下半年的通胀预期可能变高。所以如果要抓波段收益，一定要早做，随着时间推移，下半年相对机会较少。

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从短期逻辑来看，短期利多因素方面，一是上半年货币政策有再次降息的可能性；二是房地产投资受到限制，扩杠杆的推动力弱；三是财政吃紧、基建弱势；四是如果全球疫情恢复，出口收紧考验制造业。

短期利空因素方面，一是宽信用预期，导致市场过于拥挤；二是短期社融数据提升；三是全球商品价格上涨过快，加上供给侧有碳达峰需求，短期内PPI居高不下。

这些负面因素对债券市场的影响到底有多大？可观察一下未来两个月的走势。关于短期社融数据提升的影响方面，之前社融上升是有房地产和基建的支撑，形成正向循环之后拉动制造业。制造业被拉起来之后，盈利修复有一个持续性的预期。但今年情况有些特殊，因为制造业被海外疫情拉动盈利已经完成了好转和修复，而房地产和大基建板块的如果不放松的话，这种好转是一次性的，没有制造业持续向好的预期。

既然制造业不会有持续性的提升，那就不会有太大的风险。关于短期商品价格上涨过快的影响方面，这是真正需要担心的问题，我们可以看到南华工业品价格指数已经接近去年11月份的峰值快要创新高了，PPI一直居高不下是很大的问题。整个通胀的风险会不会向下传导？会不会传导到农产品和猪肉价格上？虽然我们现在测算的结果是没有通胀风险，但可能一些不确定的特殊事件会推动通胀中枢上行。

二、价值股与赛道股开始均值回归

如果海外疫情逐渐恢复，大概率美国会继续收紧流动性，美国的经济可能会往下走，但是产能会恢复，美国国债、美债和欧债的预期会往上走的可能性较大。

中国的情况恰恰相反，中国在货币端没有太多的空间去做调整，不是没有降准降息的预期，而是我们不会有2021年那么充裕的流动性。在这个预期前提下我们再去看一下2022年整体的资产布局。价值股包括两类：消费股和高股息股从2021年七月份开始调整了很多。

今年一月份，这类价值股出现了很好的修复，而赛道股出现了比较大的回调，这一点我们可以理解为流动性的重构。在基本面没有太大的变化的情况下，市场自己对去年资产价格异常进行了修复，出现了一个均值回归。这个均值回归就是我们把超跌的价值股和超涨的赛道股都往一个合理的基本面去进行修复。

三、2022年转债市场大概率“杀估值”

转债的机会我认为有两种，一种是自上而下，一种是自下而上。作为固收出身的基金经理，我更看重自上而下的机会。

2022年的转债市场，我认为大概率是杀估值的市场，转债杀估值的情况，大概率从高价开始。如果上半年货币政策保持宽松，在信贷保持积极投放的情况下，冗余流动性还会存在。只要冗余流动性存在，转债市场就不会出现系统性风险。但是会出现风格的切换，从制造业转债切换到低价转债。如果经济向上带动利率向上的话，转债一定会杀估值。因此今年转债不好做的原因在于上半年可能要做风格，到了下半年我们可能要关注一下它的风险。

从风格上来讲，转债有大票风格和小票风格，大票风格是钢铁、煤炭、银行这类周期。但去年这些表现差的原因就在于制造业投资，因为一般是社融先上去，银行周期可能会跟上。由于经济好转，社融会停止向上，制造业资本开始兴起，因为要把流动性转向需要的产业。这时很多小企业就会大量发转债，转债市场大量扩容，我们也看到这样的节奏。2019年转贷市场扩容过一次，2015年也扩容过一次。如果你自上而下研究的话，时间和精力都是不允许的，因为行业分的特别的细，而每个行业的定价逻辑又不一样。但恰恰这个时候是转债最赚钱的时候。

如果流动性持续保持宽松，转债的结构性行情往往就开始了。去年转债的结构性行情，其实很多固收+组合没有赚到转债的钱，因为手里拿的都是大票。我们分析转债市场的估值和信用的利差，有极强的相关性，信用利差往下压的时候转债的估值是往上的。这个时候就是我们典型的叫做资产荒叠加制造业复苏驱动的转债市场的结构性行情，这个行情是非常赚钱的，但是必须用极度分散的小票来做。

今年我认为转债没有太大的机会，原因是在三季度制造业可能会受到一些挑战。在此情况下，专精特新小企业可能会回吐去年的收益，而大票转债会重新有一些机会，即转债市场又会转向到2020年稳增长的格局上。但是货币政策的宽松预期保证了转债市场没有系统性风险。

四、整体配置建议相对均衡

宏观环境方面，稳增长+盈利增速放缓，PPI下+CPI上对应剪刀差收敛，货币政策稳健偏松、流动性合理充裕，对应的宏观策略部三因子周期模型可能呈现出阶段性的衰退后期和复苏期格局。

从大类资产配置的历史规律来看，类似场景下权益难有特别好的表现，但也仍有一定机会，综合权益资产和固收资产的胜率和赔率，整体配置建议相对均衡，主要有以下几点。

一是防范年度级别风险，如果下半年疫情修复好于预期，是否会存在中国经济向上，美国通胀向上的情况，这是对股市和债市都非常不利的情况。在组合调仓上就建议把流动性不太好的东西预先处理掉。

二是财政政策应对。如果上边提到的情况发生，那么中国的财政政策会更加积极主动。从中长期的角度来看，今年像一些价值股，高股息高红利的资产表现应该不会差。但高股息的股票其实和债券是负相关性的，如果到了第三季度我们发现这些东西开始涨了，我们就要做风格切换。

三是短期的操作，要谨防美联储在三月或者四月份的一个鹰派发言。如果美债收益率再往上冲，会对我们的流动性造成影响。但是我认为央行一定会正确应对，他收我放，把握对应政策的节奏型。对债券而言，我认为相对收率会比较低。操作难度不小，我们也要把握好节奏。

四是从大类资产配置上来讲，从短期来看，如果美联储的经济决策对我们的冲击没有想象的那么大，那么跌多了赛道股可能会有反弹。从长期来看，中国经济可能会摆脱疫情影响变好转，那么前期已经跌到合理估值的成长股建议低吸。

五是跟历史对标。现在面临的格局就是国内经济有压力，海外通胀有压力，对我们最不利的一种情况是海外的通胀压力传导到国内。从历史对标的角度看，这种传导很可能通过农产品或者是汇率阶段性贬值进口价格上行。

如果今年出台政策稳定，通货膨胀熬过今年的话，那么明年后年在面对高债务率的情况下，我们将会面临更大的压力。

可以开放性的想一想，国债收益率有没有可能明年在全球经济恢复和今年银行再放水叠加的影响下达到接近突破2%的水平。我认为这是今年要重点关注的机会。

六是把握宏观节奏。2022年建议是先关注价值股，最后切换到债券，明年可以再次把价值和成长股关注起来。今年要降低投资的预期收益，对整体风险一定要稍微加强防范。

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